報告要點：
(1)復(fù)盤：2015 年匯改以來人民幣匯率共有6 次快速升值期間，復(fù)盤發(fā)現(xiàn)：①外資對A 股配置趨勢增強，北上資金2-6 個月加速流入。②增量資金進場推動市場上行，A 股上漲概率高。③外資流入帶來行業(yè)配置效應(yīng)：食品飲料、家電、電新。④美元計價債務(wù)壓力降低帶來外債效應(yīng)：
化工、有色、采掘、銀行等。
(2)展望和啟示：①Q(mào)4 外資流入預(yù)計加速，2021 全年北上凈流入有望達3700 億。②外資流入助于構(gòu)筑本輪市場底部，但市場上行仍需跟蹤基本面。破局信號“穩(wěn)增信號-社融回升-經(jīng)濟企穩(wěn)”的演繹：10/18 政治局會議后，發(fā)改委、財政部已釋放穩(wěn)增信號，往后重點跟蹤11 月初社融數(shù)據(jù)。③外資配置效應(yīng)：食品飲料、家電、電新外資已加速流入，港股互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管底部顯現(xiàn)；④外債效應(yīng)：結(jié)合基本面景氣改善，重點關(guān)注銀行、建筑、汽車。⑤認知受益升值、但實際被證偽行業(yè)：造紙、非銀、房地產(chǎn)。
正文摘要
人民幣升值期間，外資對A 股配置趨勢增強。①15 年以來觀測到6 次人民幣快速升值，均帶來2-6 個月北上資金加速流入A 股。②前4 次人民幣升值出現(xiàn)在2017-2019 年，這期間外資流入是A 股最大的邊際增量資金，外資買入“茅指數(shù)”，消費白馬估值溢價持續(xù)抬升。③今年二季度人民幣升值帶來的外資流入，構(gòu)筑上證綜指3300-3400 點底部。④若四季度加速流入，全年北上凈流入或達3700 億元。
人民幣升值期間，A 股上漲概率更高。①從資金配置效應(yīng)理解，匯率升值帶來外資流入，增量資金進場推動市場上行。②2020 年以來公募基金取代外資成為主要進場資金，市場更多表現(xiàn)為構(gòu)筑底部與后期抬升。
③外資流入助于構(gòu)筑本輪市場底部，形成資金面支撐。④但市場上行仍需跟蹤基本面，10/18 政治局會議后，發(fā)改委、財政部已開始釋放穩(wěn)增信號，往后轉(zhuǎn)為跟蹤11 月初披露的社融回升趨勢。
升值的行業(yè)配置效應(yīng)：食品飲料、家電、電新，港股互聯(lián)網(wǎng)。①外資買入對重倉行業(yè)的影響高于對A 股整體的漲跌指示。②6 次人民幣快速升值區(qū)間中，外資重倉行業(yè)食品飲料、電新、家電多達5 次排入一級行業(yè)漲幅前10，體現(xiàn)出明顯的行業(yè)配置效應(yīng)。③電氣設(shè)備、食品飲料、家電，也是近期外資加倉重點。④港股互聯(lián)網(wǎng)同時隨著政策監(jiān)管高峰過去，估值見底之下穩(wěn)增優(yōu)勢顯現(xiàn)，對外資配置而言或更具吸引力。
升值的外債效應(yīng)：化工、有色、采掘、銀行等。①人民幣升值的外債效應(yīng)是，以美元計價的外債財務(wù)壓力減弱，這一點在復(fù)盤中得到了驗證。
②6 次人民幣快速升值漲幅前10 行業(yè)，化工、有色出現(xiàn)5 次，這些行業(yè)15 年至今上市公司離案債發(fā)行規(guī)模與存量規(guī)模居前。③結(jié)合基本面來看，建議重點關(guān)注銀行、建筑、汽車，分別受益于社融筑底回升、財政發(fā)力、芯片緩解下景氣改善。
普遍認知下受益于人民幣升值，但被證偽的行業(yè)：造紙、非銀、房地產(chǎn)。
①造紙：一般認知下，匯率上升會給主要依靠進口原材料的企業(yè)帶來更低成本，如造紙，但復(fù)盤來看，歷次人民幣升值區(qū)間，造紙未曾進入過漲幅前十排名。②非銀、房地產(chǎn)：外債占比較高，上市公司離岸債存量規(guī)模僅次于銀行，但在六次人民幣升值區(qū)間，僅兩次漲幅排名進入前十。
風(fēng)險提示：全球疫情蔓延風(fēng)險、疫苗有效性；宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期；通脹短期大幅飆升，貨幣政策快速收緊；歷史經(jīng)驗不代表未來。
（文章來源：東吳證券）
