事項
2022 年1 月，新增社融6.17 萬億(前值2.37 萬億)，新增人民幣貸款3.98 萬億(前值1.13 萬億)，社融存量同比增長10.5%(前值10.3%)，M2 同比增長9.8%(前值9.0%)，M1 同比-1.9%，剔除春節(jié)錯時因素影響后M1 同比2%(前值3%)。
主要觀點
社融修復的力量主要來自于政策發(fā)力的推動——穩(wěn)增長號角已經(jīng)吹響我們將社融內(nèi)部科目進行簡單分類：第一類，與政策推動較為相關(guān)的科目：
票據(jù)融資(與銀行間市場利率相關(guān))，政府債券(與發(fā)債節(jié)奏相關(guān))，企業(yè)債券(與銀行間市場利率相關(guān))和企業(yè)短期貸款(與貸款投放額度和貨幣政策直達工具相關(guān))，第二類，與實體自主融資意愿相關(guān)的科目：企業(yè)中長期貸款，居民貸款等。結(jié)合1 月社融數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，雖然當前與自主融資意愿相關(guān)的社融科目同比仍在下滑，但是政策發(fā)力對社融增速的拉動已經(jīng)較為顯著。穩(wěn)增長的號角已經(jīng)吹響。
社融數(shù)據(jù)對經(jīng)濟的映射——開年基建投資發(fā)力或較為明顯1 月企業(yè)中長期貸款同比多增600 億，短暫結(jié)束了過去連續(xù)5 個月的同比少增2000 億左右的窘境。但另一方面，居民中長期貸款同比少增2024 億，這一數(shù)值是僅次于2021 年7 月同比少增2093 億的歷史次低值。
當前仍處經(jīng)濟下行周期，信貸需求大概率來自逆周期投資需求?？紤]到居民中長期貸款的大幅縮量或反映了當前房地產(chǎn)市場投融資需求羸弱。排除法下，我們推測1 月企業(yè)中長期貸款的修復或主要來自基建投資的拉動。
貨幣政策的判斷——社融發(fā)力并未終止，貨幣寬松尚未終結(jié)，降息依然可期我們預(yù)計2022 年經(jīng)濟增長目標為5.5%左右，對應(yīng)8%的名義GDP 增速。疫情以來，每多增1 單位名義 GDP 大概需要約4.2 單位的新增社融。5.5%的經(jīng)濟增長目標對應(yīng)社融或至少需要38 萬億。按照2019 年和2021 年1 月社融占全年比例推算，6.17 萬億社融增量對應(yīng)全年社融約為34 到37 萬億，距離5.5%增速需求的38 萬億的社融增量仍有差距。特別值得注意的是，社融僅代表經(jīng)濟的內(nèi)需增長，經(jīng)濟全貌還需要考慮外需的影響?？紤]到今年出口大概率下行等因素，或許每單位新增GDP 所需的社融不止4.2 單位。
資產(chǎn)配置的看法——社融質(zhì)量不修復，債牛熊切換的最大利空信號就未出現(xiàn)對于債而言，十年期國債牛市轉(zhuǎn)熊的信號的出現(xiàn)通常對應(yīng)著順周期融資(企業(yè)中長期貸款，居民非房貸，股票融資，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等科目)同比修復的開始，而并非是社融整體同比的修復。1 月順周期融資加總同比較去年12 月下滑約0.4 個百分點，疊加當下匯率仍有能力護航貨幣政策獨立性的判斷。短期債市仍處于輕易不下車的階段。
對于股票投資者而言，社融超預(yù)期對于權(quán)益而言即為利好，不過考慮到當前社融質(zhì)量仍然較差，因此短期股票市場在風格把握上或仍處于焦灼當中。隨著穩(wěn)增長號角的逐步吹響。未來權(quán)益市場的天平或逐步向穩(wěn)增長領(lǐng)域傾斜。
M1 數(shù)據(jù)的觀測——剔除春節(jié)因素影響，M1 同比仍然較低即便剔除春節(jié)錯位因素影響的情境下，M1 的同比仍然明顯較低。特別是是當前貨幣明顯寬松，政策大幅發(fā)力的背景下，M1 同比走低或邊際反映出實體企業(yè)仍然較為悲觀，這一信號與社融所反映的信息也較為一致。
風險提示：
貨幣政策超預(yù)期，穩(wěn)增長手段超預(yù)期。
（文章來源：華創(chuàng)證券）
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